证券市场开放与我国QFII制度的法律问题
南京大学法学院 郁雷
发达国家与发展中国家由于其经济发展水平及其证券市场发展阶段不同，因而其证券市场对外开放的法律安排也存在相当的差异，因此，有必要借鉴与我国相近的新兴证券市场开放进程的经验及教训，以便寻找适合自身条件的证券市场对外开放的策略和所采取的具体模式。进入WTO使我国资本市场面临进一步开放的挑战，目前，我国正在尝试通过QFII制度 安排有限制的放开外资准入我国证券市场，其中有一些法律问题尚存疑问、亟待解决。
第一节 各国证券市场开放法律安排之比较
一、各国证券市场开放的模式选择
根据外国投资者进入一国证券市场的方式，证券市场的开放分为两种模式：
直接开放模式和间接开放模式。其中直接开放又可以分为完全直接开放和有限直接开放。从各个国家所采取的开放模式看，绝大多数国家和地区都采取了有限直接开放或间接开放的模式，但更多国家并非简单选择一种单一的证券市场开放的模式，而是根据其证券市场发展的不同阶段采取相应的模式予以调整。
完全直接开放属于一种金融自由化最高的模式。外国投资者享有完全的国民待遇，可以自由买卖该国国内市场上的证券，在买卖数量、品种以及本金和受益汇入汇出等方面均不设限制。这种模式 的优点就是能最大限度地吸引外资，但同时也缺少限制，极易受到世界股市风潮的影响，容易遭受国际游资的冲击，在吸引外资的稳定性相对较差，因此采取完全直接开放模式要求国内证券市场具有规模较大、功能健全、能够承受国际经济变化和金融风暴的冲击。目前，采取此种开放模式的一般都是取消外汇管制、证券市场规模较大、监管严格的成熟证券市场国家和地区，如美国、英国、日本、香港等。
有限直接开放是一种较为普遍也更为现实的证券市场开放模式。它允许非本国的居民可以直接投资国内证券市场，但是在投资品种、投资领域、投资比例、机构设立、投资程序及公司的控股权等方面均作严格的规定，并逐步放松限定条件，以实现完全开放。这种模式既可以吸引国外的证券资本，又对外资的进入具有一定的可控性，避免了国际投机资本对本国(地区)证券市场的冲击和操纵。新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾以及我国台湾等新兴证券市场的国家和地区采用这种模式。比如菲律宾的B股市场，泰国的外国板块（Foreign Board）等；尤其是我国台湾地区实施的QFII制度是在资本项目未开放的情况下推进证券市场开放的范例。但这种模式对境内、境外投资者区别对待与证券交易的公平与公正原则相背离，而且也容易造成市场的分割。
间接开放则属于一种较为保守的证券市场开放模式。不允许境外投资者直接购买该国证券市场上的证券，但境外投资者可以通过购买由该国在国际市场发行的投资于本国证券市场的某种金融工具（如投资基金、投资凭证等）的方式间接进入该国市场。比如韩国和我国台湾地区在其开放证券市场的初期都曾成功地在美国发行基金间接开放市场。这种模式既可以筹集境外中小投资者的资金，又可以避免国际游资投机活动和对本国(地区)证券市场的冲击，并为进一步开放证券市场创造条件。但这种模式的国际化程度比较低，而且采取较长过渡期的做法，使证券市场开放的进程会非常漫长。
二、新兴证券市场开放进程的比较分析
我国证券市场是一个刚刚完成奠基阶段的新兴证券市场，由于发展的时间很短、初建于计划经济体制之上、生长的环境相对较为封闭，因此存在种种缺陷，与成熟的证券市场相比还有很大差距，而与其他国家和地区的新兴证券市场存在共性，主要表现在：国内经济金融实力不够强大、投资者结构上以散户为主、尚未取消外汇管制措施、证券市场以迫切的筹资(吸引外资)需求为导向、面临同时进行国内金融自由化（对内开放）与国际化（对外开放）两大任务 、抵御国际金融风险的能力较弱、证券法制环境还不完善等等。可见，通过分析透视与我国相似的其他新兴证券市场开放的进程，我们可以得出相关的经验和教训。
（一）新兴证券市场开放进程具有的共性
从实践上看，新兴证券市场的开放主要通过两种模式：有限直接开放模式和间接开放模式。 无论何种模式，在推进证券市场国际化的进程安排方面都具有一定共通性。
首先，从证券市场开放的时机看，新兴证券市场的发展和对外开放都是建立在经济实力迅速增强的基础之上的，多数国家和地区希图利用流动的国际证券资本进一步推动自身经济的发展和壮大。
其次，从证券市场开放进程中对外资准入的控制方式看，主要有以下四种：（1）对投资比例的控制，初步引入外国投资者时基本在10％到20％之间 ；（2）对投资领域限制，对于一些特殊行业，如金融、新闻、航空等设定更为严格的投资比例或者禁止进入；（3）对总体规模控制，主要是根据市场规模设定国际资本进入的总额；（4）对投资收益的汇出控制，对非居民在国内市场获得的资本利得规定具体的汇出时间或汇出比例。
第三，从证券市场投资品种的开放顺序来看，由于新兴市场国家和地区在证券市场国际化时的经济背景和证券市场发展状况，所以在各类投资品种对外国投资者的开放上具有三个明显的倾向：（1）首先考虑能吸引国际资本进入方面的业投资品种的开放，然后选择可能导致国内资本外流的投资品种的开放；（2）首先选择容易控制风险的投资品种的开放，然后选择不容易控制风险的投资品种的开放；（3）首先选择有利于国内金融机构拓展经营范围的投资品种的开放，然后选
择可能加剧国内金融机构竞争的投资品种的开放。以上三个倾向体现为新兴证券市场通常按照时间阶段的先后顺序逐步向外国投资者开放其各类投资品种。
最后，一国即使实现了证券市场的对外开放，当本国经济受到外来侵袭的时候，也将运用资本管制手段隔绝本国和外国的金融联系，为本国的结构改革提供必要的时间，如马来西亚1994年的资本流入管制和1998年的资本流出管制以及被国际经济学界广泛推崇的智利资本管制实践等。
除了上述在进程安排上的共通性外，与成熟证券市场相比，新兴证券市场对外开放都会面临来自四个方面的风险：
第一，证券市场对外开放意味着上市公司股权对外开放，国际资本进入证券市场通过对股权的控制从而进入实业领域，会造成控制或垄断国内产业。
第二，开放证券市场，会出现国际资本尤其是短期国际资本流动的加速，在国家缺乏实力的情况下，会造成国内资本的流失。
第三，开放证券市场，国际资本的流入容易滋生并加大经济泡沫，泡沫是金融风险的载体，泡沫的膨胀意味着风险程度的上升。
第四，开放证券市场，大量国际资本流入，从而形成大量国际债务，加大国际收支逆差。
（二）新兴证券市场开放进程存在的差异
新兴证券市场国家一般存在着金融压抑，以有限直接开放模式为主，其证券市场直接开放程度与资本账户自由化进程相联系。由于各个国家资本账户自由化的速度有差异，因而，其证券市场开放进程也可由此划分为激进式有限直接开放
和渐进式有限直接开放两种类型 。
以韩国与我国台湾地区为例：从1985年韩国证券市场有限度地允许外国投资者直接买卖韩国股票，至1991年7月，韩国公布了新外汇管制法案，开始实行外汇对外开放的新政策，打破了韩国30多年来的外汇管制，1992年1月3日韩国股市正式向外国投资者开放了直接投资，前后大致6年时间；而与韩国证券市场激进式对外开放相比，台湾证券市场对外开放速度比较平稳，它主要通过境外合格机构投资者（QFII）制度安排并分阶段放开对QFII的限制来逐步实现对外开放的，从1991年1月起允许QFII经审查后直接投资台湾证券市场，采用资格控制方式控制外国资本入市，至2003年底，历时12年之久的QFII制度才被宣告取消，境外投资者的资金可以自由地进出台湾市场，不会有任何限制。
证券市场对外开放在带来收益的同时也会产生风险，开放效果是由开放所带来的社会及经济收益与开放成本的比较。
通过对以上两种开放类型的比较，我们发现：
一方面，从收效上看，韩国、我国台湾地区证券市场开放后，其证券市场结构与质量均有明显变化与改善。随着韩国证券市场急速地对外开放，韩国证券市场结构发生了较大的变化，投资者结构从以个人投资为主转变为以机构投资为主。但是，相比之下台湾地区证券市场开放过程中其投资者主体结构变化不如韩国显著。
另一方面，从风险上看，证券市场对外开放吸引了大量国际资本，为促进本国和地区经济发展提供了大量投融资机会，资本流入急速增加。尤其是韩国在激进开放模式下，其国际资本流入增速明显较快。随着开放的加快，韩国证券市场的风险在不断累积，证券市场对外开放的边际效应在下降，进入20世纪90年代，韩国证券市场对外开放及金融自由化步入快车道后，总投资对国内生产总值增长的贡献反而下降，开放效益递减，甚至为其1997年金融危机埋下隐患。
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三、我国证券市场开放的策略选择
通过对新兴证券市场开放进程的分析与透视，得出的结论是：我国作为一个发展中国家，应当根据国际国内形势和条件的变化自主地调整证券市场对外开放的具体措施，有步骤、分阶段地推进开放进程，最大限度地避免证券市场开放对我国产生的负面影响，也就是说应当选择一种渐进式的开放策略。理由如下：
1、我国证券市场目前是股本结构畸形的市场。上市公司一股独大，公司治理结构急需改善。流通股与非流通股并存，使占总股本1/3的流通股面对巨大压力，股价畸高。如果一旦证券市场全面开放，不仅因国内股票缺乏投资价值难以吸引国际证券资本，而且中外市场在股价上的巨大落差，必然导致国内股价大跌。同时，由于我国市场上没有做空机制 ，投资者难以避险。
2、我国证券市场尚处于国际化的起步阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放顺序是从贸易开放到货币市场开放，再到资本市场开放。也就是说，在经历贸易自由化、汇率和利率自由化之后，证券市场才可能实现自由化。如果将开放的时序错乱，将会潜伏爆发金融危机的巨大风险。目前我国经济的开放程度尚处于商品市场国际化接近结束并向货币市场国际化转化阶段。短时间内不可能指望利率、汇率、资本项目的自由化来支持证券市场的全面开放。
3、我国证券市场规模还不能有效抵御市场开放风险。相应的金融资产规模支持相应规模的证券市场开放。目前我国证券市场总流通市值达1.5万亿元人民币(2004年2月底)，仅相当于约1875亿美元，尚不及美国最大共同基金的资产规模。面对强大的国际资本，特别是国际资本快速的进出，以我国证券市场现有规模尚不具备抵御巨大冲击的能力。
4.人民币尚未在资本项目下自由兑换制约证券市场开放进程。人民币实现在资本项目下自由兑换的进程事关中国证券市场开放进程。在人民币尚未自由兑换的情况下证券市场不可能实现全方位开放。虽然少数国家和地区，如印度、我国台湾地区，通过实施FII和QFII 制度在资本项目未开放的情况下开放证券市场，但是在该制度实施的初期资本跨境流动的数量非常有限。由于我国证券市场本身存在着诸如流通股和非流通股并存等问题，即便实施QFII制度，吸引的国际证券资本一方面非常有限，另一方面主要吸引的也只是短期投机性资本。
5、我国证券监管体系有待完善。证券市场开放需要更高的监管水平，尤其是监管者对跨国界的交易行为的本质和特征有很强的评价能力，而且还需要有效、务实的国际合作。
第二节 我国QFII制度的法律分析
一、QFII制度的含义及法律框架
河北省公路管理条例
河北省人大常委会
河北省公路管理条例
河北省人大常委会
（1986年5月7日河北省第六届人民代表大会常务委员会第二十次会议通过 1986年5月7日河北省人民代表大会常务委员会公告第十三号公布 1986年8月1日起施行）
目 录
第一章 总 则
第二章 公路建设
第三章 公路养护
第四章 路政管理
第五章 养路费的征收与管理
第六章 奖励与惩罚
第七章 附 则
第一章 总 则
第一条 为了加强公路管理，保证安全畅通，提高社会经济效益，根据国家有关法律、法规的规定，结合我省实际情况，制定本条例。
第二条 公路管理必须贯彻全面规划，重点发展，加强养护，积极改善，科学管理，保证畅通的原则。
第三条 本条例适用于本省境内的国家干线公路、省级干线公路、县级公路、乡级公路（以下简称国道、省道、县道、乡道）以及专用公路的管理。
第四条 公路管理等级的划定和批准权限：国道由国家划定和批准；省道由省交通行政部门划定，经省人民政府批准，报交通部备案；县道由市（地区）交通行政部门划定，经省交通行政部门批准；乡道由县交通行政部门划定，经市（地区）交通行政部门批准，报省交通行政部门备案
；专用公路经省交通行政部门确认后，列入公路统计里程。
第五条 省交通行政部门统一管理全省的公路事业；市（地区）、县（自治县）交通行政部门负责辖区内的公路建设、养护以及路政管理工作。
各级交通行政部门对本条例的实施负有监督检查的责任。
第六条 凡在本省境内的一切单位、个人和过往车辆，都必须遵守本条例。
第二章 公路建设
第七条 公路建设应按照批准的计划进行，保证质量，缩短工期，降低成本，提高投资效益。
重点公路建设项目，应按照基本建设程序进行。
公路建设规划，要与其他建设规划相配合。
重要公路非经批准不得压复已探明的重要矿床。
第八条 公路建设必须严格执行国家规定的公路工程技术标准，健全工程监理制度。工程竣工后，经交通行政部门与有关部门验收合格，方可交付使用。
第九条 城市出入口堵塞严重的道路，由上级人民政府协调，交通行政部门和城市建设部门密切配合，有计划地打通拓宽。
国道、省道、县道行政区划之间结合部的断头路或卡口，上级交通行政部门应协调和监督，有关交通行政部门应密切配合，有计划地改造，确保连贯畅通。
第十条 国道、省道的建设资金以国家和省基本建设投资为主，技术改造由技术改造资金和养路费分担；县道建设资金实行民办公助；乡道建设资金实行以民办为主的原则；专用公路建设资金由专用部门投资。
第十一条 各级人民政府应重视山区、老区、少数民族地区和贫困地区的公路建设，在资金、物资等方面，予以优先安排。
第十二条 提倡和鼓励集资建设公路和桥梁。利用贷款或集资修建的高级公路（高速公路、一级公路和高标准的二级公路）和桥梁、隧道，可收取车辆通行费，但必须经省交通行政部门核定，省人民政府批准后方可施行。本息还清后停止收费。
第十三条 实行民工建勤建设和养护公路制度。农村整劳动力和各种机动、畜力运输工具都有建勤义务。每年每个劳动力建勤不超过三个标准工日，运输工具不超过两个车日。群众自愿的，允许以代金顶替建勤任务。对建勤工给予适当的生活补助。
第十四条 公路建设占用土地，按国家有关法律、法规的规定办理。当地人民政府应根据国家有关规定，负责处理土地征用和附着物的拆迁事宜。
第十五条 在公路改建和大中修工程中，必须采取经济合理的措施，确保质量，缩短工期，保证车辆通行。
施工现场必须修好绕行道。
施工现场、便道或绕行路线，应设置明显的施工标志和绕行标志，并设专人指挥交通，维修通行道路。
一切车辆和行人，必须服从施工现场的交通管理。
第三章 公路养护
第十六条 公路站（工区）、道班应加强公路的全面养护维修，保持路容整洁，边沟畅通，路面平整，桥涵完好，标志完善鲜明，积极改善路况，提高通过能力。
第十七条 国道、省道以及经省交通行政部门批准的重要县道，由交通行政部门组织固定工人、合同制工人或集体食宿的建勤代表工建立专业养路道班进行养护；
一般县道由交通行政部门组织专业道班工人与非集体食宿的建勤代表工养护；
乡道由乡人民政府组织群众自行养护，交通行政部门给予技术指导；
专用公路由专用部门养护。
第十八条 对连续从事专业养护工作已满五年的集体食宿的建勤代表工，其工资和劳动保护参照固定工的待遇标准执行。其中，工作表现好，能熟练掌握本职技术，考试合格，经过批准，转为合同制工人。对非集体食宿的建勤代表工，发给适当的生活补贴。
第十九条 公路站（工区）、道班的养路工人，应层层实行经济责任制，并严格按照合同检查考核，奖勤罚懒，奖优罚劣。
第二十条 公路养护和施工需要的土和砂石料，须按国家有关规定办理临时征地手续，并在指定的国有空地、荒山、河道、滩涂挖取和开采，任何单位或个人不得阻挠或索取价款。
第二十一条 为保证路基稳固，公路两侧边沟（包括取土坑、截水沟及边坡脚）以外的公路用地以及辅道，任何单位和个人不得侵占。
第二十二条 公路两旁的绿化，在当地绿化委员会统一规划下，由交通行政部门组织实施。国道、省道的林木实行国栽国有；县道可实行国栽国有或由交通行政部门与沿线乡村合栽共管收益分成，也可由沿线乡村自栽自有；乡道由沿线乡村自栽自有；专用公路由专用单位或代管单位自
栽自有。
公路林木的采伐、更新，实行采伐许可证制度。
第四章 路政管理
第二十三条 各级交通行政部门必须加强路政管理机构，充实路政管理人员，提高路政管理人员的素质，检查、监督工区、道班、养路工人完成本条例第十六条规定的任务，及时清除路阻、路障，完善交通工程设施，采取交通管制措施，保证安全畅通，积极建设文明路。
公路治安由公安部门指定专人负责，有条件的地方按有关规定设立公路公安派出所。
第二十四条 修建铁路、机场、电站、水库、水渠、工厂等永久性工程以及埋设电缆、管线、电杆等，需占用公路及其附属设施时，要经主管该公路的交通行政部门同意。建设单位应与交通行政部门按公路原技术标准或规划签订协议，并负责按协议规定进行改线或迁建。竣工后，由交
通行政部门验收接管。
临时占用公路及其附属设施的，亦应按上述规定办理。紧急抢险特殊情况，可先行占用，但应立即通知交通行政部门。占用结束后，要恢复原状。
建设单位在占用公路施工过程中，必须采取措施，保证车辆通行。
第二十五条 跨越公路修建桥梁、渡槽或架设管线等，须经主管该公路的交通行政部门批准。其宽度和高度，必须符合公路技术标准和国家有关安全规定。
第二十六条 公路两侧新建永久性建筑的边线，距公路边沟外沿的最小距离：国道十五米，省道十米，县道七米，乡道和专用公路五米。县以上（含县级）公路两侧临时设施的最小距离为五米。
在公路弯道内侧或平交道口附近兴建建筑物、种植作物和植树造林等，应符合公路技术标准。
第二十七条 新建公路和农村道路，需在国道、省道上增设平交道口时，须经省交通行政部门批准；需在县道上增设平交道口时经市（地区）交通行政部门批准，并按技术标准建设。
第二十八条 除国家另有规定者外，未经当地交通行政部门批准，任何单位或个人不得在公路上设置路卡、路栏、路障，阻碍交通。
第二十九条 路政管理人员，必须认真履行职责，坚守岗位，秉公办事，不得徇私舞弊、以权谋私。
第五章 养路费的征收与管理
第三十条 公路养路费由各级交通行政部门按国家和省的规定征收，其他任何单位或个人均无权征收和减免。
任何单位或个人不得拖欠、偷漏、少交、拒交养路费。
第三十一条 养路费是养护与改善公路的专项资金，其使用和管理按国家和省的规定执行，任何单位或个人不得挪用、截留、坐支、平调。
第三十二条 各级审计部门和财政部门应加强对养路费的审计监督。
第六章 奖励与惩罚
第三十三条 有下列事迹之一的单位或个人，由交通行政部门给予奖励：
（一）在公路建设、养护以及路政管理方面作出优异成绩的；
（二）在交通事业改革创新方面有突出贡献的；
（三）勇于同破坏公路及设施的行为作斗争，在维护公路财产、治安方面有显著成绩的；
（四）其它对公路管理有显著贡献的。
第三十四条 有下列行为之一的单位或个人，除责令赔偿损失、恢复原状、没收非法所得外，根据情节轻重由交通行政部门给予行政处分、经济处罚，触犯刑律的由司法机关依法追究刑事责任：
（一）拖欠、偷漏、少交、拒交公路养路费的；
（二）擅自在公路上设置路卡、路栏、路障的；
（三）向过往车辆、行人乱收费、乱罚款的；
（四）在公路修建和养护施工中，擅自阻断交通，造成损失的；
（五）玩忽职守，给公路建设、养护、管理工作造成损失的；
（六）阻挠公路建设，破坏或侵占公路路基、路面、桥梁、隧道、树木及其他公路设施的；
（七）伪造使用养路费票证的；
（八）其它有害于公路管理的行为并造成损失的。
第三十五条 没收的非法所得和经济罚款交地方财政；经济损失的赔偿费归受损失者所有。
第三十六条 当事人对处罚不服的，可在接到处罚通知次日起十五日内，向人民法院起诉，期满不起诉又不履行的，由作出处罚决定的单位申请人民法院强制执行。
第七章 附 则
第三十七条 省交通行政部门可根据本条例制定实施细则，报省人民政府批准后施行。
第三十八条 本条例自1986年8月1日起施行。
1986年5月7日
